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政策研究 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》；特朗普提名凯文·沃什担任美联储主席
2025年A股IPO市场共融资1238.83亿元，完成项目86单。板块方面，上证主板融资规模居首，科创板平均融资额较高，创业板IPO数量最多，但平均融资额较低。行业分布上，电子行业占据主导，汽车、医药等行业保持稳定。
基金打新收益率在2019-2025年间经历了从高位回落至低位稳定的过程。2020年全样本平均收益率达5.87%，随后逐年下滑，2025年均值约为0.81%，打新策略已转变为常态化的“低风险边际贡献”。增强指数型和灵活配置型基金长期打新收益率较高。规模方面，小型基金（0-5亿）历年收益率均明显高于其他规模，尤其在2020年达到7.16%，而超大型基金收益始终处于较低水平。随着时间推移，各规模基金之间的收益差距逐步缩小，尤其在2022年后，收益率普遍回落至1%以下，反映出打新策略已从高收益机会逐渐转变为常态化的收益补充，且规模越大，打新对基金整体收益的贡献越有限。
评价基金打新要参考参与率、入围率和命中率三个指标。参与率反映打新积极性，入围率衡量报价能力，命中率则直接体现定价能力与报价有效性。
根据基金成立时间、基金规模、权益仓位、转债仓位、命中率等多重筛选标准，共筛选出49只“固收+”打新基金，其中偏债混合型占比76%，灵活配置型占比24%。2025年优选打新基金中，偏债混合型基金的年化收益（7.65%）优于灵活配置型基金（5.05%），但两类基金的打新收益率表现接近，表明打新作为收益增强策略在不同类型基金间的效果相对均衡，整体打新收益率为 0.78%。整体平均入围率达 92.70%；整体命中率平均为 65.64%，整体打新参与效果优异。投资风格偏向分散均衡，行业上偏好周期、电子、医药，风格上呈现“大盘+低估值+高盈利+均衡成长”特征。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报道，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
定量分析发现，大行对于超长期国债仅具有部分定价权，并主要集中于买入端，而非卖出端。即，从计量结果上看，大型银行的买入规模同超长期国债的到期收益率有稳定关联，而卖出规模、净买入规模均与到期收益率无确定关联，且大行买债对收益率的总体影响有限。
进一步研究发现，央行公开市场操作规模、超长期国债供给规模等因素在计量结果中亦不显著。这意味着，资金投放、债券供给等内容并不确定性的影响超长端国债收益率。上述发现表明，超长端债市更多的受到趋势性因素的影响，供需在其中并非核心决定因素，回归政策利率与基本面趋势或是更好选择。
国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》；特朗普提名凯文·沃什担任美联储主席
《加快培育服务消费新增长点工作方案》从供给优化、潜力激发和制度保障三层面系统推进服务消费提质增效。《工作方案》围绕供给优化、潜力激发和制度保障三条主线，明确支持交通、家政、网络视听、旅居、汽车后市场和入境消费等重点领域，并拓展演出、赛事、情绪体验等新场景，通过标准体系、信用建设和财政金融配套夯实制度基础。这些制度性安排有望改善市场预期、降低交易成本并增强市场活力。总体来看，该方案具有短期提振消费意愿、中期改善供给结构、长期提升经济内生增长动力的综合效果，符合扩大内需战略的系统性要求。
商务部提出完善跨境服务贸易负面清单、推进服务业有序开放，建设服务贸易创新示范区。政策以服务供给升级和入境消费扩容，联动消费升级与高水平开放，短期稳就业、稳预期，中长期优化产业结构、提升国际竞争力。政策传递出明确信号：通过强化服务供给能力、挖掘消费潜力和提升服务贸易开放水平，中国正系统构建消费与对外开放“双轮驱动”增长模式。短期来看，这将提振消费预期、扩大就业和增强服务业韧性；中长期来看，有助于优化产业结构、提升国际竞争力和深化经济高质量发展路径。
若沃什获确认，其政策取向或呈现“立场偏鹰、操作更灵活”的组合：短端利率在通胀回落背景下仍可能降息，但节奏更审慎；中长期对缩表和QE容忍度偏低，期限溢价上行压力加大。资产价格影响上，股市短期可能因政治干预弱化、政策规则性增强而先稳定后分化，估值扩张空间受限、盈利与现金流主线更重要；债市则面临“短端下、长端稳或偏上”的曲线重新定价，美债收益率曲线可能更加温和陡峭；美元层面，沃什若强化反通胀与央行独立性叙事，将对美元形成中期支撑，但若特朗普贸易与财政政策再度激进，美元波动性仍将放大。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。
资管新规推动居民理财逻辑从“刚兑依赖”转向“风险收益匹配”。新规前，投资者行为呈现二元分化：一方面追求绝对保本，将高收益非标产品视为存款替代；另一方面则主动承担风险以博取超额回报。随着刚性兑付被打破、产品全面净值化，原有的隐性担保预期逐步改变。同时，非标转标压缩了依赖信息不透明获取的溢价空间。投资者因此需要接受“卖者尽责、买者自负”的原则，任何收益都对应相应风险，以往“高收益、低风险”的幻觉逐步被打破，资产管理市场进入风险与收益对等的新阶段。
本轮存款搬家是居民在基于真实风险承受能力重新配置资产，逐步从非标资产配置逐步转向标准化资本市场工具。当前，在实际利率下行、优质资产稀缺以及资本市场波动加剧的背景下，居民存款搬家更多是为了应对刚兑存款收益下降，属于在有限选择下的被动防御行为。与过去有高收益、低风险资产做底仓，主动寻找“彩票型收益”资产逻辑不尽相同。在风险偏好未出现系统性抬升的背景下，真正发生“搬家”的资金主要流向理财产品、货币基金、分红险等风险属性相近的“类存款”资产。这类资金更多通过资管产品间接参与市场，而非直接进入股市。
面对低风险偏好资金迁徙趋势，各类金融机构正依据自身禀赋构建差异化的承接体系：银行理财通过“固收+”策略及灵活期限产品承接大众对稳健收益的核心需求，渐进式加大中高波策略的供给；公募基金及代销机构则着力推动从“卖方销售”到“买方投顾”的深度转型，以全面的产品矩阵和账户陪伴服务引导长期理性投资；保险机构凭借长久期资金优势，重点发展分红险与增额终身寿等浮动收益与储蓄型产品，构建“长久期债券压舱、高股息权益增强”的收益结构；而私募机构更需坚守合理管理规模，聚焦通过深度研究与策略迭代创造可持续的Alpha。这一进程正推动整个行业从同质化的产品销售，转向以客户真实风险偏好为中心、注重“风险收益匹配”与“全程财富陪伴”的新范式。
ChatGPT首批广告将在2026年2月初上线，仅面向免费及Go订阅层用户，初期按CPM（展示次数）收费。本文对市场讨论度比较高的2个问题进行解答：我们认为OpenAI广告变现较克制，且回答不给予广告权重，较好平衡了用户体验；异于移动互联网时代，大模型边际成本不会随用户增长而降低，算力等成本反而随用户增长、对话量增加而增长，挖掘免费用户商业价值是打通商业闭环的必经之路，广告等多元变现方式是To C属性较强的大模型公司的必选。
OpenAI落地广告变现优先考虑用户体验，ChatGPT给出的答案基于用户意图和需求，不给予广告权重；同时广告会出现明显标识，结合OpenAI X账号发布的内容，用户看到的广告类似底部banner形式，并不会出现在答案里。我们认为较好平衡了用户体验。
1）移动互联时代边际成本极低的经济模型不再适用，大模型边际成本不会随用户增长而降到极低。ChatGPT每轮对话均会消耗推理成本，且对话量增长曲线比WAU（周活跃用户）更陡峭，而并非所有用户为消耗的token买单，ChatGPT免费用户90%+，2023-2025年OpenAI算力消耗和收入均以每年~3倍的速度增长，并未出现互联网产品的边际递减效应。不挖掘这批用户的商业价值，亏损将随用户增长、模型进步持续扩大，以OpenAI为代表的To C属性较强的大模型一定会推进多元商业化变现。据The Information预测，至2029年，OpenAI收入中，40%来自ChatGPT订阅、23%来自Agent产品，19%来自新产品，18%为API调用。
2）持续大额算力投入使商业化变得非常紧迫，提高“造血”能力迫在眉睫。据The Information，2025年H1 OpenAI收入43亿美元，亏损135亿美元，预计OpenAI计算成本到2028年增至千亿美元量级；去年11月多家媒体报道，OpenAI计划在未来8年内投入约1.4万亿美元用于数据中心建设。从现金流回正节点预测看，OpenAI和Anthropic还需要继续承担4-5年的净流出。
大模型商业化将加速，服务商等公司将受益于此，2026有望看到更大规模的AI收入兑现。随着海外头部模型公司落地广告变现，国内大厂有望快速跟进，重点关注广告营销板块，同时继续关注头部大模型公司的商业化。
风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，用户隐私数据泄露风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
当前汽车板块处于淡季弱势表现，但近期来看，市场对销量悲观预期反馈逐步钝化，悲观预期见底，结构性看反内卷及出海预期改善，自动驾驶政策催化落地，人形机器人特斯拉V3临近推出节点。我们维持前期观点，26年汽车以旧换新政策支撑内需，商用车或更为受益；结构性看多端侧AI（无人驾驶及机器人）商业化0-1突破带来估值弹性。
整车板块: 景气延续“弱预期、弱现实”，反内卷持续推进，出口预期改善。近期销量淡季景气承压，但市场预期或已钝化，对2月销量不敏感，后续看弱现实的情况决定股价拐点。本周特斯拉发布年报，25年Q4毛利实现同比正增长，毛利率创近两年新高，汽车业务毛利率改善主要因为Model YL带动中国区销售均价提升（亚太区销量创新高）、FSD订阅提升等因素；26年资本支出将超200亿美元，投向将主攻算力基础设施与新工厂产能扩张等。公司宣布将永久停产旗舰车型Model S和Model X，26年上半年重点关注北美Semi和Cybercab新车型量产。
自动驾驶：26年有望成为无人驾驶商业化元年，特斯拉FSD订阅率随着V14推送持续提升，25年Q1-Q4订阅量分别约80、90、100、110万辆，26年开始FSD订阅取消买断（全部改成月度订阅），目前月度订阅费99美金/月；截至25年底，FSD累计行驶
里程超70亿英里（约115亿km），持续推动中国及欧洲本地化部署还需中国及欧洲监管许可。战略重心正加速从硬件销售转向物理AI，包括FSD迭代、Robotaxi服务、Cybercab车型量产、Optimus设计定型及量产，持续加大AI云端算力投入。
人形机器人：前期T链核心供应商最新进展已逐步落地，本周机器人板块调整，板块成交量明显降低及受到非理性传闻干扰等因素影响。新兴产业发展初期板块通常伴急涨急跌，长期仍有明显的超额收益。后续，T链上催化包括：25Q1 Gen3定型发布，下半年进入海外产能建设、规模量产阶段等；此外，宇树上市申报或也将成为重要事件催化。我们看好三类标的配置价值，包括特斯拉链高胜率、技术迭代升级方向的增量环节、具备预期差的绩优低估值；宇树等其他具备放量能力的国产链。
商用车：26年重卡、客车两大板块有望受益于政策托底内需+出海景气持续，建议重点关注低估值强业绩龙头标的。
风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。
本周国际油价震荡上行。WTI/布伦特周均价分别为61.33/66.30美元/桶，环比+2.39%/+2.95%。中东地缘紧张成为核心催化，美方重申对伊朗的军事威慑，伊朗回应强硬，供应中断预期升温；俄乌会谈未涉及能源议题，风险溢价延续。供应端，哈萨克斯坦出口与Tengiz油田逐步恢复，但美国冬季风暴导致短期减产。现货方面，中东3月装基本售罄，印度需求支撑价差；印度石油公司（IOC）为替代俄罗斯原油，增加中东及非洲采购。需求端，中国Q4 GDP达5%，美国寒潮推升柴油需求，对油价形成支撑。
2025年中国天然气市场维持供需宽松，2026年预计延续该格局。供应端，2025年国产气产量2617亿立方米，同比+6.25%，非常规气成为主要增量来源；进口总量1790亿立方米，同比-2.84%，结构上呈“管增液减”，对外依存度降至41.23%。需求端，2025年表观消费约4272亿立方米，同比+2.30%，受暖冬及工业开工偏弱影响，增速放缓；同时，管道气出口转负、LNG出口受套利驱动明显增加。价格方面，管道气均价约2.76元/立方米，同比-12.69%，供需宽松导致价格承压、季节性波动减弱。展望2026年，天然气供应预计4582亿立方米，同比+3.95%；表观消费约4525亿立方米，同比+4.20%，整体仍为供大于求，仅在极端天气背景下阶段性转为紧平衡，供需随季节呈现淡旺波动。
风险分析：俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；全球宏观经济复苏不及预期；物流价格受政策监管变化；燃油成本大幅度上涨。
证券研究报告名称：《国务院办公厅印发加快培育服务消费新增长点工作方案；特朗普提名凯文·沃什担任美联储主席（2026年1月26日-2026年2月1日）》
证券研究报告名称：《国际原油价格震荡上行，预计2026年国内天然气供需宽松格局延续》